2015年1月27日健盛集團732558|603558上市定位分析

     健盛集團:上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　公司從事各類棉襪的生產(chǎn)及銷售，主要采用ODM、OEM 生產(chǎn)模式，為岡本、伊藤忠、迪卡儂、道步、太平洋、麥德龍等國際廠商的服務制造型供應商，為其生產(chǎn)PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE、LEE、LOTTO、ADIDAS、TOMMY HILFIGER 等品牌及TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場自有品牌襪類產(chǎn)品。

　　二、上市首日定位預測

　　中銀國際：26.22-28.85元

　　光大證券：21.96-25.62元

　　安信證券：21.60-28.80元

　　健盛集團：領先棉襪OEM廠商 產(chǎn)能擴張前景樂觀

　　[摘要]

　　公司是國內領先的棉襪代工企業(yè)，下游客戶主要為岡本、道歩和迪卡儂等大型分銷商和零售商。隨著國內棉襪市場品牌對非品牌的替代，我們認為以公司為代表的大型供應商將有望持續(xù)受益。目前公司產(chǎn)能處于過飽和狀態(tài)且優(yōu)質客戶資源儲備豐富，故我們認為募投項目的盈利前景樂觀。按發(fā)行后股本計，我們預計公司2014-16年每股盈利為1.10、1.31和1.55元，基于20-22倍2015年市盈率，給予目標價區(qū)間為26.22-28.85元，對比當前規(guī)則下19.25元的發(fā)行價，尚有36.2%-49.8%的空間。

　　支撐評級的要點國內棉襪代工行業(yè)整合趨勢日益顯著：因行業(yè)缺乏壁壘，目前國內棉襪行業(yè)高度分散。但隨著岡本、道歩、迪卡儂等大型分銷商、零售商的擴張，下游對代工廠的品質和交期要求日益提升。在棉襪品牌對非品牌的替代過程中，我們認為以公司為代表的大型供應商將持續(xù)受益。

　　與優(yōu)質供應商合作關系穩(wěn)定：海外品牌對供應商資質的要求極為嚴格，從初步驗廠到小單加工再到大批量生產(chǎn)通常需要長達1-2年的周期。目前公司與主要客戶均有10年以上的交易歷史，占據(jù)迪卡儂、道歩、太平洋等客戶10%以上的采購額，顯示較高的客戶粘性。

　　訂單儲備豐富，預計募投產(chǎn)能釋放良好：我們認為公司未來的業(yè)績增長將源于現(xiàn)有客戶新品牌的引進以新客戶的開發(fā)。近年來公司獲得了岡本旗下Uniqlo、道歩旗下的TommyHilfiger及太平洋旗下Holeproof等品牌的授權，并完成了家樂福、喜多(Adidas)、福助(無印良品、Wrangler)等優(yōu)質客戶的驗廠，在手意向訂單量達到5,200萬雙。我們對未來江山7,800萬和越南3,600萬雙產(chǎn)能釋放前景表示樂觀。

　　評級面臨的主要風險國內勞動力成本持續(xù)上升或出口退稅下調導致公司國際競爭力下降。

　　估值按發(fā)行后股本計，我們預計公司2014-16年每股盈利為1.10、1.31和1.55元，基于20-22倍2015年市盈率，給予目標價區(qū)間為26.22-28.85元，對比當前規(guī)則下19.25元的發(fā)行價，尚有36.2%-49.8%的空間。(中銀國際)

　　光大證券：健盛集團合理價值區(qū)間為21.96-25.62元

　　公司概況：中高檔棉襪行業(yè)出口佼佼者

　　公司從事各類棉襪的生產(chǎn)及銷售，主要采用ODM、OEM 生產(chǎn)模式，為岡本、伊藤忠、迪卡儂、道步、太平洋、麥德龍等國際廠商的服務制造型供應商，為其生產(chǎn)PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE、LEE、LOTTO、ADIDAS、TOMMY HILFIGER 等品牌及TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場自有品牌襪類產(chǎn)品。

　　目前年產(chǎn)能約為1.4 億雙，出口收入占比85%以上，主要銷售給日本(占銷售總額30%)、歐洲以及大洋洲市場，13 年公司棉襪全球貿(mào)易出口額列全國第四、出口數(shù)量列全國第五。近年來，公司收入與凈利潤增速較為平穩(wěn)。

　　棉襪行業(yè)：當前以外需為主，內需具較大潛力

　　2010年全球襪子銷售量620億雙，銷售額920億歐元，市場容量巨大，且呈逐年遞增趨勢。襪子屬快速消費品，當前以外需為主，歐洲、美國、亞太、日本等區(qū)域為主要消費市場。目前美國人均消耗棉襪是我國的6倍，歐洲是我國的3-4倍，內需市場未來潛力巨大。

　　從競爭格局看，國際市場中中國棉襪出口占優(yōu)，2013年中國棉襪出口量達122.76億雙，銷售額達50.32億美元;國內市場中各級品牌競爭層次分明，高端市場主要被日資企業(yè)占據(jù)。

　　公司具資質優(yōu)勢，國際大客戶為主，嘗試發(fā)展自主品牌公司管理業(yè)內領先，通過了眾多國際品牌和客戶的驗廠，具有資質優(yōu)勢;擁有杭州健盛、江山易登、江山思進、杭州喬登、江山針織五個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用率維持高位，部分工序外協(xié)，以短單為主，募投項目的產(chǎn)能投放將緩解產(chǎn)能不足狀況;以國際大客戶為主，客戶集中度高，其主要客戶在中國擴張將帶動公司產(chǎn)品的國內銷售;未來將開拓國內中高端棉襪市場，2012 年起嘗試銷售自主品牌棉襪，2013 年自主品牌棉襪銷售收入855 萬元;規(guī)劃建設“健盛之家”創(chuàng)新園，搭建“健盛之家”O2O 平臺。

　　估值與評級

　　預計公司14 至16 年凈利潤為0.83、0.97、1.22 億元，假設首次公開發(fā)行2000 萬股，14 至16 年攤薄EPS 為1.03、1.22 和1.52 元。參考行業(yè)及可比公司均值，予以公司15 年PE18-21 倍，對應合理價值區(qū)間為21.96-25.62 元，對應合理估值市值區(qū)間為17.57-20.5 億元。

　　安信證券：健盛集團合理價值區(qū)間為18-24倍PE

　　國內棉襪生產(chǎn)領先企業(yè)：公司從事各類棉襪的生產(chǎn)及銷售，主要采用ODM、OEM 的生產(chǎn)模式，為岡本、伊藤忠、迪卡儂等國際廠商生產(chǎn)供應PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE 等品牌及TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場自有品牌襪類產(chǎn)品。公司目前擁有2400 多臺自動編織機，目前年產(chǎn)能約為1.4 億雙。2014 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤2.88 億元和0.39 億元。2011 年至2013年公司營業(yè)收入和凈利潤復合增速分別為18.6%和20.1%。

　　行業(yè)盈利水平有望提高，國際市場穩(wěn)定增長：棉襪生產(chǎn)所需的原料主要有棉紗等，2014年以來原材料價格的下降有助于行業(yè)毛利率回升。根據(jù)OXYLANE統(tǒng)計及預測，2010年全球襪子銷售量達到620億雙，銷售額達920億歐元;2007-2015年亞太及拉美的棉襪市場復合增速約為3.5%、3.0%，歐洲/美國/日本等國家的棉襪復合增速約為1%。

　　把握優(yōu)質客戶群，逐步開拓國內市場：公司主營ODM、OEM模式，主要客戶是國際名牌。優(yōu)質客戶群保證了公司產(chǎn)品的需求量穩(wěn)定，附加值高。目前生產(chǎn)以外銷為主，正在通過經(jīng)營自主品牌和加強國際品牌在國內的銷售逐步開拓國內市場。

　　本次募集項目將擴充產(chǎn)能，改善財務狀況：兩項產(chǎn)能擴充項目全部達產(chǎn)后將新增中高檔棉襪產(chǎn)能9000 萬雙，兩個項目將提升公司產(chǎn)能65.7%，同時提高中高檔產(chǎn)品的比例，解決產(chǎn)能不足的狀況，快速提高公司的市場地位。

　　盈利預測與估值：我們預計公司2014-2016 三年凈利潤增長率分別為16.1%/9.2%/17%，攤薄后EPS 分別為1.09 元/1.20 元/1.4 元元。

　　據(jù)可比上市公司2015 年PE 估值對比，定價區(qū)間21.60-28.80 元，對應2015 年PE 為18-24 倍。

　　風險提示：1)海外出口匯率風險;2)客戶集中度較高的風險;3)紡織產(chǎn)業(yè)轉移風險;4)出口退稅風險;5)原材料價格波動風險。

　　三、公司競爭優(yōu)勢分析

　　公司具資質優(yōu)勢，國際大客戶為主，嘗試發(fā)展自主品牌公司管理業(yè)內領先，通過了眾多國際品牌和客戶的驗廠，具有資質優(yōu)勢;擁有杭州健盛、江山易登、江山思進、杭州喬登、江山針織五個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用率維持高位，部分工序外協(xié)，以短單為主，募投項目的產(chǎn)能投放將緩解產(chǎn)能不足狀況;以國際大客戶為主，客戶集中度高，其主要客戶在中國擴張將帶動公司產(chǎn)品的國內銷售;未來將開拓國內中高端棉襪市場，2012 年起嘗試銷售自主品牌棉襪，2013 年自主品牌棉襪銷售收入855 萬元;規(guī)劃建設“健盛之家”創(chuàng)新園，搭建“健盛之家”O2O 平臺。