中信建投(26.20 -2.13%,診股)

　　核心看點(diǎn)

　　我們梳理了全球啤酒市場(chǎng)的格局和大致經(jīng)營(yíng)情況，探索啤酒經(jīng)營(yíng)的一般性規(guī)律，并在數(shù)據(jù)層面回溯分析了中國(guó)啤酒行業(yè)2005~2018年的變化，得出中國(guó)啤酒行業(yè)處于向上拐點(diǎn)的結(jié)論：長(zhǎng)期跟蹤盈利向上拐點(diǎn)(高端化+關(guān)廠)，短期關(guān)注成本波動(dòng)。

　　全球視野下看，中國(guó)啤酒市場(chǎng)是重要戰(zhàn)略市場(chǎng)。

　　(1)從量?jī)r(jià)機(jī)會(huì)看，全球啤酒市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要依靠亞洲和非洲拉動(dòng)，其中亞洲靠噸價(jià)提升，主要是中國(guó)市場(chǎng)噸價(jià)提升。與多個(gè)國(guó)家對(duì)比后(巴西、俄羅斯、以及亞洲其他國(guó)家)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)噸酒價(jià)格(終端零售口徑)與人均收入水平顯著不匹配，提升空間大。

　　(2)從格局角度看，全球大部分主要消費(fèi)國(guó)格局穩(wěn)定并基本由國(guó)際巨頭把持，但中國(guó)市場(chǎng)仍舊勝負(fù)未分。目前的中國(guó)啤酒行業(yè)，高端細(xì)分市場(chǎng)是影響終局的重要變化因子，行業(yè)整體的長(zhǎng)期盈利空間正在打開，蘊(yùn)藏著啤酒產(chǎn)業(yè)大機(jī)會(huì)。

　　從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們總結(jié)啤酒經(jīng)營(yíng)的致勝規(guī)律在于：份額優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)或結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。

　　全球啤酒市場(chǎng)已發(fā)展出幾個(gè)國(guó)際巨頭，我們?cè)噲D回溯和分析它們的經(jīng)營(yíng)方式來(lái)找到啤酒經(jīng)營(yíng)的致勝規(guī)律。我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)高盈利能力主要有三條路徑，即份額、規(guī)模、結(jié)構(gòu)。其一是獲得份額優(yōu)勢(shì)。憑借壟斷優(yōu)勢(shì)獲得壟斷利潤(rùn);其二是獲取規(guī)模優(yōu)勢(shì)，啤酒是規(guī)模化產(chǎn)業(yè)，規(guī)模將帶來(lái)明顯的成本優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，我們認(rèn)為這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在產(chǎn)銷量總量上，也體現(xiàn)在單廠產(chǎn)量上——單廠產(chǎn)量高將顯著提升公司的運(yùn)營(yíng)效率。其三是獲取結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。憑借更高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)獲取高盈利，海外經(jīng)驗(yàn)中即存在總量份額不高，但由于在高端市場(chǎng)具備優(yōu)勢(shì)而同樣具有高利潤(rùn)率的例證。

　　中國(guó)啤酒市場(chǎng)正迎來(lái)長(zhǎng)期盈利拐點(diǎn)，3~5年內(nèi)行業(yè)整體收入可能增長(zhǎng)45%以上、行業(yè)整體利潤(rùn)規(guī)模可能增長(zhǎng)80~120%。

　　概覽：中國(guó)啤酒已經(jīng)告別銷量快速增長(zhǎng)期，總量在未來(lái)3~5年內(nèi)預(yù)計(jì)基本穩(wěn)定，增長(zhǎng)主要靠噸價(jià)提升和利潤(rùn)率提升驅(qū)動(dòng)。

　　回溯歷史：當(dāng)前行業(yè)噸價(jià)低、盈利低的困局主要是由行業(yè)過(guò)去的競(jìng)爭(zhēng)方式?jīng)Q定的。價(jià)格戰(zhàn)拉低行業(yè)整體零售價(jià)和出廠價(jià)、快速兼并潮后產(chǎn)能過(guò)剩矛盾突出。目前已達(dá)到區(qū)域相對(duì)平衡，原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下競(jìng)爭(zhēng)無(wú)以為繼

　　當(dāng)前變化：高端化打開長(zhǎng)期利潤(rùn)空間且正在加速。高端細(xì)分市場(chǎng)的逐步壯大改變了行業(yè)收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)以及競(jìng)爭(zhēng)方式，目前中高端市場(chǎng)收入占比已超50%，這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)里價(jià)格戰(zhàn)不再經(jīng)濟(jì)，品牌為主渠道為輔提升企業(yè)盈利。另外，從2018年開始，國(guó)資企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向投入中高端細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，這種由需求端驅(qū)動(dòng)向由供給端驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)將加速行業(yè)整體的高端化進(jìn)程。

　　另外，關(guān)廠提升單廠產(chǎn)能，提升效率的編輯效用顯著，可繼續(xù)提升盈利中樞。雖然需要經(jīng)歷短期陣痛(關(guān)廠的高額成本包括遣散費(fèi)用、資產(chǎn)減值等)，但可帶來(lái)長(zhǎng)期的現(xiàn)金流提升。

　　成本上漲僅是短期擾動(dòng)，1~2年內(nèi)利潤(rùn)增量將獲釋放。

　　分析2005-2018年啤酒行業(yè)成本波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)一定的周期性特點(diǎn)。我們?cè)敿?xì)分析了過(guò)去三輪成本上漲和其后的行業(yè)性漲價(jià)的異同，并認(rèn)為2019~2020年成本將大概率回落。

　　總得來(lái)看，拐點(diǎn)邏輯強(qiáng)于成本波動(dòng)。

　　中長(zhǎng)期看，行業(yè)盈利拐點(diǎn)明晰，2018年行業(yè)盈利中樞確已改善。短期看，18年拐點(diǎn)加速恰逢成本上漲，導(dǎo)致利潤(rùn)并未完全釋放。但應(yīng)看到，成本將在1~2年內(nèi)回落，則2018~2019年行業(yè)盈利中樞抬升(來(lái)自結(jié)構(gòu)提升、關(guān)廠、漲價(jià))帶來(lái)的利潤(rùn)增量將得以釋放。

　　因此我們堅(jiān)定看好中國(guó)啤酒行業(yè)及行業(yè)中具備高端競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力或進(jìn)行關(guān)廠提效的企業(yè)。

　　推薦華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒(36.90 -0.40%,診股)、青島啤酒(49.10 +1.03%,診股)。

　　本文的創(chuàng)新之處：

　　(1)通過(guò)分析成熟市場(chǎng)分層，以美國(guó)為例，得到啤酒公司如何獲得高盈利的路徑(份額、規(guī)模、結(jié)構(gòu));

　　(2)在成本波動(dòng)分析上，從數(shù)據(jù)層面分析了本輪成本上漲與以往的不同(高端化驅(qū)動(dòng)價(jià)格上升，而非僅依靠成本上漲驅(qū)動(dòng))。