選擇指數(shù)增強基金的投資者，需要承認兩個前提：

　　一是，愿意接受市場平均收益率。因為缺乏對單個公司持續(xù)創(chuàng)造價值能力的辨識，通過分散化的指數(shù)型投資可以降低此類風險。分散化在降低風險的同時，也降低了預(yù)期回報。

　　二是，以可接受的指數(shù)收益率為基準，愿意承擔一點小風險，獲取適當?shù)某�額收益率。

　　因此，指數(shù)增強型基金的投資目標是，既要追求超過基準指數(shù)的超額收益，又要控制基金收益率與指數(shù)收益率之間的偏離度(跟蹤誤差)。指數(shù)增強型基金是“有主動風險約束”的主動管理型基金，所謂“主動風險”指的就是投資組合偏離指數(shù)成份構(gòu)成所導致的業(yè)績不及指數(shù)的風險，用跟蹤誤差來衡量。

　　從投資目標看，評價指數(shù)增強型基金的主要指標是，超額收益率、跟蹤誤差以及信息比率(超額收益率/跟蹤誤差)。這三個指標都根據(jù)基金凈值與基金業(yè)績比較基準的歷史數(shù)據(jù)計算得到。

　　需要注意的問題是：

　　1、考察的時間段越短，運氣的影響越大，而能力的體現(xiàn)相應(yīng)地越弱;

　　2、即便考察的時間比較長，投資者還是有疑慮，市場環(huán)境與過去相比可能發(fā)生了比較大的變化，過去的表現(xiàn)能否延續(xù)到未來?

　　因此，需要思考驅(qū)動這三個指標的背后邏輯是什么。如果基金的投資組合與業(yè)績比較基準(指數(shù)*0.95+0.5*現(xiàn)金收益率)完全一致，那么超額收益率和跟蹤誤差都應(yīng)該是0。為了追求超額收益率，必然產(chǎn)生偏離，從而產(chǎn)生跟蹤誤差。需要考察偏離：

　　在哪些地方產(chǎn)生的偏離：倉位(擇時)、行業(yè)板塊以及各個風險因子;

　　偏離的程度怎樣衡量：成分股權(quán)重的偏離以及各個風險因子beta的偏離。

　　有了這些數(shù)據(jù)，可以對基金經(jīng)理的投資思路有一個大致的了解，他是注重擇時策略、因子輪動、風險中性還是超配了某些風險因子?

　　在這個大致了解的基礎(chǔ)上，最終還是要理解基金經(jīng)理為什么要這樣做，他背后的理念是什么，這種理念是否可以產(chǎn)生持續(xù)的超額收益?是否有能力實現(xiàn)這種理念，如果市場經(jīng)驗豐富的人士都認為擇時、輪動很難產(chǎn)生持續(xù)的超額收益，基金經(jīng)理為什么會認為自己可以做到，獨到之處在哪里，是否合理?

　　拿中泰資管滬深300指數(shù)增強基金來說， 我們是按照相對價值的思路，在同類型的股票中(市值中性和風險因子中性)，選擇估值便宜，同時預(yù)期業(yè)績增長也比較好的股票，構(gòu)建一個風格分散、波動低的增強組合。我們用多因子風險模型來對股票進行分類，區(qū)分兩只股票是否屬于同一類型，而不是用它來預(yù)測超額收益率。我們在相同類型股票中做選擇的標準只有一條，橫向和縱向的估值便宜，同時預(yù)期業(yè)績增長良好。

　　這樣做的原因是，這個標準既與我們的先驗經(jīng)驗一致，也與歷史數(shù)據(jù)的實證經(jīng)驗一致。很多其它的選擇標準，可能會有很漂亮的歷史數(shù)據(jù)實證結(jié)果，但是我們弄不明白為什么會這樣的結(jié)果，也不清楚它未來會不會持續(xù)，這樣的標準我們是不會采用的。

　　投資的世界，是概率和不確定性主導的復雜系統(tǒng)，歷史數(shù)據(jù)很難完全刻畫和反映這種系統(tǒng)。正如，把一塊冰放在桌子上，等它融化后，要從桌面上那攤水的形狀推測計算原來冰塊的形狀一樣，是很難的事情。對基金投資能力和超額收益持續(xù)性的考察，最重要的還是要落腳在對基金經(jīng)理投資理念和投資策略選擇的理解上。各種歷史數(shù)據(jù)和評價指標，只不過是它們的體現(xiàn)。

　　此外，在研究、探索階段盡可能從各個角度進行反駁質(zhì)疑，不輕信任何一個觀點，除非有足夠的理由和證據(jù)能排除合理的懷疑;基于排除了合理懷疑的觀點和策略，做出的投資決策，在執(zhí)行過程中，應(yīng)該堅定信念，除非有足夠的證據(jù)證明并非如此。這既是我們對自己的要求，也是對投資者的建議。

　　作者簡介

　　李玉剛，中泰資管研究部總經(jīng)理，曾任上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司量化投資部總經(jīng)理，專注金融工程和多策略投資研究。