去年三季度末開始，浮法需求持續(xù)疲弱，疊加企業(yè)對今年下半年竣工修復存在強預期，集中冷修并未如期而至。當需求疲弱遇到高位穩(wěn)定的供給，企業(yè)累庫現(xiàn)象顯著：截至6-16廠庫7104萬重箱(卓創(chuàng))。行業(yè)含稅價較年初下跌14%至1806元/噸。展望下半年，隨著地產(chǎn)銷售情況小幅轉(zhuǎn)暖，竣工修復可期。但價格反彈程度需看冷修進度。情境一：若企業(yè)難以承受持續(xù)虧損而集中冷修老舊產(chǎn)線，行業(yè)有望類2020年實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn);情境二：若企業(yè)繼續(xù)推遲冷修，我們判斷價格反彈幅度有限。我們認為目前情境一出現(xiàn)的概率在增加。此外下半年純堿基本面強勁，天然氣、石油焦價格存高位震蕩可能，因此有渠道囤積低價純堿、石油焦，擁有穩(wěn)定管道氣的龍頭更優(yōu)勢。

　　摘要

　　年初以來浮法需求持續(xù)疲弱，多重因素共擾冷修進度。截至6-16，浮法玻璃行業(yè)含稅均價為1806元/噸。今年以來需求持續(xù)疲弱，與弱需求對應的是高位穩(wěn)定的供給：截至6-9浮法日熔量同比+2%至174925t/d.根據(jù)我們測算，理論上行業(yè)應有超過20條老舊產(chǎn)線冷修，但實際冷修線僅8條，復產(chǎn)線7條。我們認為冷修不及預期主要由于1)企業(yè)對下半年竣工存強預期，上半年冷修可能錯過旺季;2)部分地區(qū)受環(huán)保影響，復產(chǎn)難度大;3)去年高景氣浮法行情使企業(yè)普遍儲備現(xiàn)金流，因此盡管行業(yè)已虧損超過100元/噸，但部分企業(yè)仍有能力拖延冷修。

　　下半年：竣工有兌現(xiàn)空間，冷修進度不一演繹兩種情境。結(jié)合中金地產(chǎn)組，中性情形全年物理竣工面積同比-2%，我們認為下半年仍有兌現(xiàn)空間。2020年1~5月行業(yè)冷修15條產(chǎn)線，供給收縮7%。疫后修復時，供需錯配帶來價格大幅反彈：2H20均價環(huán)比+22%至1942元/噸。今年或演繹兩種情境，目前第一種出現(xiàn)概率更大。情境一：若企業(yè)集中冷修，需求釋放時有望上演類2020年V型反轉(zhuǎn);情境二：若企業(yè)繼續(xù)推遲冷修，價格反彈幅度或有限。

　　中期：供需或緊平衡，龍頭多元化轉(zhuǎn)型帶來估值重塑。我們認為竣工需求或被拉長至2024年，深加工玻璃對需求亦提供支撐;供給端由冷修主導，行業(yè)供需或維持緊平衡。此外，龍頭企業(yè)積極布局光伏玻璃、電子玻璃、多晶硅等新材料業(yè)務，通過開辟第二、第三成長曲線，估值仍有重塑空間。

　　風險

　　企業(yè)冷修不及預期，竣工需求修復不及預期，行業(yè)原燃料漲價超預期。

　　正文

　　行情回顧：需求表現(xiàn)疲弱，浮法行業(yè)景氣度承壓

　　2021年玻璃行情回顧：冰與火的交織，演繹非典型行情。去年年初至7月，玻璃行情維持高景氣，表現(xiàn)為供需兩旺，價格節(jié)節(jié)攀升：1~7月均價同比+56%至2486元/噸，至7月末含稅均價突破3000元/噸。但從三季度末開始：1)地產(chǎn)資金鏈緊張，地產(chǎn)竣工落地時間被延遲;2)下游深加工企業(yè)開工率受限電影響較大，浮法價格回落。該行情從3Q一直延續(xù)到年末。根據(jù)卓創(chuàng)和隆眾資訊，2H21平均廠庫環(huán)比+22.2%至2983萬重箱，至12月末已達到3517萬重箱。2H21社會庫存平均水平在2.43萬架維持低位，亦反映深加工企業(yè)拿單意愿不足。行業(yè)呈現(xiàn)旺季跌價行情：4Q21含稅均價環(huán)比-22%至2402元/噸，12月末進一步下跌至2178元/噸。

　　2022年初至今：節(jié)后短暫去庫，但終端需求未見實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，當前價格經(jīng)歷磨底。今年年后，浮法玻璃經(jīng)歷短暫的廠庫、社庫去化行情，價格階段性上漲：2月末統(tǒng)計局含稅均價環(huán)比1月末+17%至2451元/噸;但很快又重回累庫和價格下跌階段。從需求看，我們認為終端客戶資金問題未見實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，疊加疫情影響下游開工率，廠庫-社庫-加工廠-終端的需求鏈路仍未完全打通。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至6月16日當周廠庫約7104萬重箱維持高位，庫存天數(shù)接近34天。下游尚未出現(xiàn)明顯的補庫行情，6月16日玻璃價格環(huán)比下跌至1806元/噸。

　　行業(yè)冷修數(shù)量不及預期，供給維持高位水平。6月9日浮法玻璃日熔量為174925t/d，維持高位，年初以來并未出現(xiàn)市場期待的集中冷修行情。

　　1)理論上應該冷修多少條?玻璃窯爐冷修周期通常7~8年，部分企業(yè)會推遲至10年。據(jù)我們測算，若按照在產(chǎn)產(chǎn)線超過260條，年均10%測算，今年理論冷修產(chǎn)線超過20條。年初至今，行業(yè)實際冷修產(chǎn)線僅8條，復產(chǎn)產(chǎn)線共7條，可見企業(yè)對下半年竣工修復并不悲觀。

　　2)為什么冷修不及預期?我們認為主要原因在于(1)企業(yè)對下半年竣工修復存在較強預期，而玻璃生產(chǎn)具備天然剛性，若上半年選擇冷修，再次復產(chǎn)需經(jīng)歷半年以上周期，意味著企業(yè)會錯過下半年旺季;(2)部分地區(qū)受環(huán)保影響，企業(yè)冷修復產(chǎn)難度較大;(3)截至6月12日，行業(yè)虧損143元/噸。若我們假設短期內(nèi)玻璃跌價加深企業(yè)虧損，按照單噸虧300~400元測算，1條1000t/d的產(chǎn)線連續(xù)虧損2個月也即虧損1800~2400萬元�？紤]到去年浮法高景氣行情使企業(yè)儲備足量資金以抵御虧損，以旗濱、南玻、信義為例，2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別同比+63%/+43%/+136%至51/39/90億元，資金充沛疊加當前虧損可控，企業(yè)或選擇推遲冷修。

　　成本端：純堿、燃料價格維持高位，玻璃行業(yè)利潤承壓。純堿：年初以來，由于浮法玻璃需求疲弱，純堿價格較去年年末有所回落，但仍然維持歷史高位水平。一方面浮法產(chǎn)線供給穩(wěn)定，同時光伏玻璃集中點火，年初以來浮法和光伏合計新增日熔量約15050t/d.若我們按照1噸玻璃需0.22噸純堿測算，年初至當前純堿需求增加3311t/d(幅度為7%)。在旺盛需求支撐下，即使純堿廠家開工負荷由81%上升至88%，仍有漲價預期：截至6月16日，重質(zhì)純堿均價2950元/噸，同比+55.7%。燃料：由于俄烏局勢延續(xù)，疊加全球通脹壓力，石油焦價格持續(xù)上漲：截至6月16日，較年初上漲75%至5010元/噸。因此我們認為，行業(yè)內(nèi)沒有穩(wěn)定管道氣、未囤足低價純堿、石油焦的企業(yè)面臨較大成本壓力，甚至已虧損。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，6月9日當周行業(yè)利潤僅為-143元/噸，自5月26日當周以來持續(xù)三周虧損。

　　今年老舊產(chǎn)線理論冷修數(shù)量可觀，但落地進度取決于盈利水平。我們結(jié)合隆眾資訊數(shù)據(jù)測算，行業(yè)內(nèi)目前2009~2012年冷修復產(chǎn)并運行至今的產(chǎn)線超過10條，2009年~2013年期間新點火并運行至今的產(chǎn)線超過40條�？紤]到窯爐耐火材料質(zhì)量提升等因素，企業(yè)拉長冷修周期。如前所述，我們測算年化平均有超過20條老舊產(chǎn)線需要冷修。年初至6月16日當周合計冷修產(chǎn)線僅8條，因此我們預計下半年老舊產(chǎn)線理論冷修數(shù)量可觀，但實際落地取決于企業(yè)盈利水平。

　　行業(yè)價格能否經(jīng)歷類似2020年的大幅反彈?我們認為，考慮當前行業(yè)小企業(yè)普遍面臨虧損，如果浮法玻璃價格反彈幅度、時點不及預期，小企業(yè)虧損時間拉長，則行業(yè)集中冷修概率增加，由此帶來供給收縮：我們測算小企業(yè)理論需冷修產(chǎn)能占行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能7%~9%左右。那么下半年在竣工修復確定性較強，供需錯配行情再現(xiàn)的背景下，浮法價格有經(jīng)歷類2020年反彈路徑的可能性。但如果價格反彈至小企業(yè)緩解虧損，亦或企業(yè)繼續(xù)拖延冷修，則在需求單邊修復，供給仍維持高位背景下，行業(yè)價格反彈幅度或有限。

　　下半年純堿基本面表現(xiàn)或依然強勁，燃料價格亦高位震蕩，行業(yè)成本壓力仍存。純堿方面，考慮到：1)竣工有望帶動浮法玻璃需求修復，疊加浮法集中冷修與否存在不確定性;2)光伏玻璃產(chǎn)能集中投放均拉動對純堿的需求。因此我們提示下半年純堿價格仍存在進一步上漲風險。燃料方面，我們判斷在全球通脹壓力下，天然氣、石油焦等燃料價格或維持高位震蕩。有囤積低價純堿、燃料，或簽訂了穩(wěn)定管道氣的企業(yè)具備成本優(yōu)勢。